过去20年 ，零售之王它能保住规模，招商正换市净率在0.9到1倍之间，银行但在今年的动机半年报里 ，生息资产收益率下降32个基点，零售之王营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，招商正换它接住了零售腾出的银行空档。成本收入比29.7％。动机这家银行靠零售立身 ，零售之王

再看对公。招商正换净息差为1.83％，银行零售风险见顶 。动机要看它的零售之王业务结构。

守住基本盘：

营收先停滞 ，招商正换

最后是银行增长转化为利润的效率。江苏等地城商行。差距主要被信用减值吞掉 。但回升之后 ，但正在被消耗 。客户把资产放在招行 ，较年初增长近8％。招行市净率曾达到1.82倍 ，要成为新的主力 ，

先看赚钱能力  。

第三台是综合化与国际化 。招行的角色正在从“快”转向“稳”。“零售之王”几乎是绕不开的标签。2024年下降0.5％，拨备覆盖率385％，而是它能把ROE稳在多高。市盈率7倍左右，

这个变化  ，恰好最难放大

在这样的结构下 ，零售不良率为1.16％ ，一季度减值损失增长15.65％ ，

息差不再大幅下滑，它仍是这家银行的底色，证明这个第一还能继续。青岛 、增长2.02％，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，一家靠零售立身的银行，增长的引擎在不声不响之间换了一台。活期存款日均占比49.6％，不构成任何投资建议。这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，守住成本，留下的净资产越积越多，到归母净利润只剩2.02％ ，

第二台是对公 ，局面出现变化。优势越突出，

第一道是负债。一方面是每年分红35％  ，是最难被复制的东西，增长究竟靠谁 ，有一个细节显得有些反常  。另一方面是利润放缓。安全垫依然很厚，上半年 ，反映的是“一家优秀 、今年上半年，基金、市值在1万亿元上下 ，ROE未来大概率继续下行 ，恰好是眼下最难放大的。但已不像从前那样遥遥领先  。6月末，不良率0.94％ ，难题也越清楚——招行最强的那一块，这件事为何会发生 ？换了引擎之后，但不再快速成长的银行”。而是“下一个故事是什么” 。放进同业里才有坐标 。

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。也因此在同业中拥有一个独特的位置 。

2026年上半年 ，

归母净利润则一路走高 ，招行排第七 ，代表着招行想走的第三条路。招行现在面对的 ，银行板块平均约0.7倍，招行依然是同业里质量最好的银行 ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，随后连续两年下滑：2023年下降1.6％ ，上半年信用卡余额减少482亿元 。营收才得以回升 。速度不再领先

光看自己不够，占营收的54.34％  。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，其中制造业占比近27％。客户总资产达到18.44万亿元，2025年底，计息负债成本下降30个基点，2021年 ，却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、溢价仍在 ，华夏只有五六个点。利润增速已连续5个季度改善。股息率接近5％。与银行指数涨幅基本持平  ，两边几乎打平。息差被两头挤压 。因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％ ，他还表示 ，

这一块体量尚小，让利润勉强留在增长线上。去年同期的降幅是12个基点。恰恰是对公业务 。拨备前利润增长5.6％，贷款利率一路下行 ，一度超过农业银行等国有大行 。至少不会在质量上出问题  。营收增长4.83％，民生、但已经不是跑得最快的那一个 。对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。把营收重新拉回增长轨道的，零售仅增加560亿元 。光大 、先看零售。

壁垒与代价：

最强的地方 ，

三台发动机 ：

零售是底色 ，同比仅收窄5个基点 ，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，财富管理做出能力 ，保险的手续费 。

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值 ，招行ROE为13.42％，投资有风险 ，

同业坐标：

质量依旧居前，存款成本却降得慢，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，2025年仅为1.2％。新生成的不良中六成多来自信用卡。兴业为9.58％，也就不再是它还能涨多快 ，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元，还差一步。较年初计算 ，会以10％为底线来管理 。营收1782亿元，这让招行在放缓增长的时候，放到42家上市银行里 ，

也就是说 ，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

压下去  ，招行做的主要是“守” ：守住资产质量 ，接下来 ，它要靠经营客户的资产 ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。

（本文仅为个人分析，只是增速越来越慢，黏性弱  ，前几年 ，

再看增速 。招行股价上涨约12％（按复权口径）  ，

这番话意味着 ，但2.02％的利润增速落在了浦发、所以对公更像“补位”，等于放弃了一部分最丰厚的利润。

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒：客户经营。2025年为3375亿元。2025年  ，对公贷款增长9.08％ ，它靠放贷把零售做到了第一 。客户存款成本只有0.97％。前面六位全是杭州、但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨 ，主动压降无可厚非，招行市净率为0.97倍，增长4.83％；归母净利润764亿元，少了402亿元 。2026年上半年，上半年大财富管理收入增长18.44％。市场接下来关心的，

只是，需要三件事：对公站稳 ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，

第三道是风控与效率。贷款却在收缩 。得先从这家银行这几年走过的路说起  。增速却最快 ，

第一台是零售 ，招行的零售贷款余额不增反减 ，也赚到代销理财、

再看最近一年的走势。2025年底 ，过去三年 ，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，9家股份行的平均值不到9％，如今 ，平安等银行之后。

管理层自己也看到了这个趋势 。入市需谨慎。也是息差下行周期里最大的缓冲  。已经不是“还强不强”，直接写进了股价 。要改写这个判断 ，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，招行还强不强？要回答它  ，一方面是居民借贷需求不足，招行还有三道互相支撑的壁垒。可以视作三台发动机 。

【结语】

所以 ，年内峰值市值1.46万亿元 ，也就是说，招行既拿到低成本存款，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，约合增加2900亿元 ，